Новые статьи О проекте Карта сайта Контакты
 
CRM-технологии
Автоматизация
АФХД
Бизнес-планирование
Бюджетирование
Маркетинг
Стоимость компании
Стратегический менеджмент
Управление качеством
Управление персоналом
Управление продажами
Управление проектами
ОСТАЛЬНЫЕ ТЕМАТИКИ
5 лучших в категории
  1. Автоматизация анализа безубыточности. (632)

  2. Как привлечь дополнительный акционерный капитал. (413)

  3. Планирование инвестиций. (298)

  4. Проблема управления инновационным проектом (229)

  5. Бизнес-план как эффективный инструмент планирования инвестиционных мероприятий в условиях изменяющейся внешней среды. (177)


Управление 3000 » Бизнес-планирование » Технологии » Как привлечь дополнительный акционерный капитал.

Как привлечь дополнительный акционерный капитал.

Версия для печати | Просмотров: 413

Среди задач стратегического управления, направленных на сохранение и увеличение потенциала компании, важнейшее место занимают оптимизация структуры ее капитала и повышения уровня прибыли, а также обеспечение ее инвестиционной привлекательности и выбор путей привлечения средств. Процесс решения этих задач предполагает уяснение реальных финансовых потребностей на длительный период; определение доступности для компании тех или иных инструментов финансирования ее деятельности и оценку целесообразности их использования выбранного инструментария.

Каждый из источников привлеченных средств характеризуется своими издержками, сроками возврата, рисками и возможностью воспользоваться ими. Это означает, что задача руководства компании -- оптимизировать портфель выбираемых финансовых инструментов на основе оценки эффекта, который может быть получен в результате использования каждого из способов финансирования.

Необходимо также тщательно рассмотреть варианты защиты от риска недостижения требуемых параметров конкретного проекта или эффективности бизнеса в целом, что самым непосредственным образом влияет на возвратность привлеченных средств.

КРЕДИТЫ ИЛИ ИНВЕСТИЦИИ?

Если финансирования для реализации потенциала роста компании из традиционных источников не хватает (а эта ситуация для растущей компании воспроизводится достаточно регулярно), руководство вынуждена обращаться за внешним капиталом, что всегда связано с риском.

Его уровень определяют характеристики того или иного финансового инструмента, а решение принимается на основании анализа их соотношения с характеристиками (и, соответственно, рисками использования) других инструментов. В то же время любая финансирующая сторона преследует свой интерес: ее в первую очередь интересует оправданность вложений своих средств с учетом риска их невозврата и норму рентабельности вложений она устанавливает именно в зависимости от уровня собственного риска.

Поэтому от менеджмента компании, с одной стороны, требуется осуществлять осознанный выбор адекватной стратегии привлечения финансовых средств путем сопоставления уровней прибыли и риска, а, с другой, — выбрав источник финансирования, уметь продемонстрировать возможности роста компании и увеличения ее прибыльности владельцам финансовых средств.

Путь здесь традиционный (См. Кузнецов А. Управление денежными средствами компании в долгосрочном аспекте): после выбора целей, разработки концепции и стратегии развития бизнеса, а также плана реализации этой стратегии, необходимо построить финансовую модель компании и определить все, касающееся потребностей в финансировании реализации стратегии ее развития, а также доступные источники финансирования и возможные сроки и условия предоставления средств. Затем следует провести финансовые расчеты с целью оценки последствий выбора тех или иных доступных финансовых инструментов; остановить свой выбор на наиболее приемлемом с точки зрения соответствия целям и концепции развития компании варианте финансирования; проанализировать влияние разного рода неопределенностей и после этого разработать стратегию финансирования и составить финансовый план. Он и будет являться основой для проведения переговоров с финансирующей стороной.

Доступ к «длинным деньгам» компания может получить двумя способами: первый — взять коммерческий кредит или привлечь стороннего инвестора, продав ему долю капитала в рамках существующего пакета акций, или второй — осуществить их дополнительную эмиссию. В последнем случае компания за необходимые ей для развития средства вынуждена отдавать на сторону также часть прибыли, а иногда (в случае предоставления инвестору контрольного пакета акций) соглашаться и на утрату ее менеджментом полной свободы действий в осуществлении бизнеса, поэтому руководство компании должно особенно тщательно подходить к оценке выгоды от использования данного финансового инструмента. Кроме того, следует учитывать, что внешний инвестор может быть как стратегическим, так и портфельным, интересующимся лишь доходностью своих инвестиций, и в соответствии с этим выстраивать линию своего поведения.

КАКОГО ИНВЕСТОРА ИСКАТЬ?

Прежде, чем начинать поиски инвестора, менеджмент компании должен решить для себя следующие вопросы;

  • Каков предельный объем акций компании, которым можно поделиться с инвестором (предоставить ему миноритарный, блокирующий или контрольный пакет), и на каких условиях с точки зрения удовлетворения его претензий на участие в управлении?
  • Поиск какого типа инвестора (стратегического или портфельного) нужно осуществлять и на какой срок в последнем случае целесообразно приглашать инвестора: на весь срок реализации данного инвестиционного проекта или соглашаться с меньшим сроком, который инвестор установил для своего участия в бизнесе компании?
  • На какие условия выхода инвестора из бизнеса компании следует соглашаться (будет ли пакет акций, принадлежащий инвестору, выкупаться менеджментом компании либо ее акционерами и по какой цене, или он будет продан другому стратегическому/портфельному инвестору, выбранному по согласованию с менеджментом либо собственниками компании, или свободно реализован на вторичном рынке акций)?

В результате чего инвестор получит пакет акций компании (за счет новой эмиссии акций в его пользу или выкупа им части уже существующих акций)?

Какие условия определения размера пакета акций следует предлагать инвестору (на основании заключения независимых оценщиков о стоимости компании на момент приобретения акций, оценки их рыночной стоимости или каким-то иным способом)?

При привлечении в качестве источника средств портфельных инвесторов, компании все чаще сталкиваются с тем, что, входя в бизнес, они реализуют некую фиксированную стратегию своего выхода из него (exit strategy), базирующуюся на использовании таких показателей, как период владения акциями данной компании и доходность инвестиций за этот период. Поскольку степень риска невозврата средств для потенциального инвестора как стороны, предоставляющей средства, априори высока всегда, менеджменту компании придется потрудиться, чтобы доказать, что вложенные инвестором средства смогут окупиться на условиях, которые он выдвигает. А условия эти зачастую могут звучать так: «Я готов вложить в вас миллион долларов при условии, что через три года смогу реализовать свои акции при доходности вложений на уровне 30% годовых».

Как для самой компании, так и для инвестора, наиболее универсальными из характеристик, позволяющими оценить адекватность принимаемых управленческих решений, являются cash-flow и показатели эффективности инвестиций. При этом для потенциального акционера компании индикатором доходности его вложений является величина внутренней нормы рентабельности инвестиций (IRR), рассчитанная на основе денежных потоков, связанных с участием инвестора в бизнесе, и характеризующаяся:

  • оттоком денежных средств в виде платы за приобретаемые им акции компании (показатели — суммы и сроки платежей);
  • притоком денежных средств в виде дивидендов (характеризуется долей прибыли, направляемой компанией на выплату дивидендов, долей конкретного акционера в капитале компании и периодичностью выплат дивидендов);
  • притоком денежных средств в связи с предполагаемой продажей принадлежащего акционеру пакета акций на вторичном рынке (показатели -- величина рыночной стоимости компании и доля конкретного акционера в ее капитале на дату продажи).

Для компании, привлекающей средства портфельного инвестора, задача в данном случае сводится к нахождению количества акций, которое необходимо ему предоставить, чтобы удовлетворить его требования к доходности своих инвестиций. При этом, кроме общей демонстрации возможностей роста компании и увеличения ее прибыльности, потенциальному инвестору необходимо представить расчет прогнозной стоимости компании на момент его выхода из бизнеса, чтобы он смог оценить стоимость своего пакета акций, и данные о дивидендах, которые он сможет получать в течение всего срока своего участия в бизнесе компании.

Как оценить прогнозную стоимость компании и размер дивидендов, которые сможет получить портфельный инвестор?

Оценка прогнозной стоимости компании — это не что иное, как оценка стоимости ее бизнеса на заданную дату.

Основными факторами, определяющими рыночную стоимость компании (оставим в стороне такие нематериальные активы как гудвилл), являются:

  • настоящая и будущая прибыль от ее деятельности;
  • распределение доходов во времени и риск их неполучения;
  • потенциальные затраты на создание подобных компаний;
  • стоимость ее основных фондов и соотношение спроса и предложения на аналогичные объекты
  • ликвидность активов компании и
  • степень контроля менеджмента компании и ее отдельных акционеров над бизнесом.

В целом все известные методы расчета стоимости бизнеса можно свести к двум основным  группам: статическим и динамическим. В отличие от статических, которые не учитывают перспективы бизнеса и пригодны в первую очередь для оценки вновь созданных предприятий, холдинговых и инвестиционных компаний, динамические методы ориентированы на приведение определенными способами распределенных во времени денежных потоков к некоему единому знаменателю (например, путем сравнения с денежными потоками аналогичных предприятий) или к оценке (кроме уже существующих активов компаний) их затрат на создание новых активов.

Для выбора подходящего метода оценки стоимости бизнеса необходимо прежде всего отдать предпочтение какому-либо стандарту стоимости, соответствующему целям оценки (очевидно, что потенциального инвестора в первую очередь интересует рост доходов компании и из всех подходов к оценке он предпочтет использовать доходный); определить оцениваемую долю собственности (при оценке контрольных и миноритарных пакетов акций могут использоваться разные методы или поправочные коэффициенты), а также объем доступной информации (не имея достаточного объема данных по сопоставимым компаниям, невозможно использовать рыночный подход к оценке стоимости, при отсутствии же информации о денежных потоках не удается использовать доходный подход).

Метод оценки бизнеса принято выбирать (См. Оценка бизнеса: Учебник. Под ред. А. Г. Грязновой и М. А. Федотовой. М.: Финансы и статистика. 1998.) в зависимости от того, поддаются текущие и будущие доходы компании точному прогнозу или нет, обладает она значительными ликвидными материальными либо финансовыми активами или нет, имеет или нет она постоянную клиентуру.

  • Если точный прогноз доходов компании невозможен либо весьма значительны ее материальные и финансовые активы, либо результаты ее деятельности существенно зависят от непредсказуемой ситуации с заключением контрактов, рекомендуется использовать методы, основанные на анализе активов, — методы стоимости чистых активов и ликвидационной стоимости.
  • Если доходы компании могут быть достоверно определены либо ее активы преимущественно состоят из оборудования и готовой продукции, либо спрос на ее продукцию имеет устойчивый характер, лучшие результаты дадут методы оценки стоимости бизнеса, основанные на анализе доходов, — методы дисконтированных денежных потоков, капитализации доходов, избыточных прибылей или сравнительный с использованием таких оценочных мультипликаторов, как цена/прибыль, цена/денежный поток, цена/дивидендные выплаты и т. п.
  • При наличии достаточного объема информации по сопоставимым компаниям (существовует возможность расчета мультипликаторов при условии, что соответствующие знаменатели в формулах являются достаточно большими положительными величинами) самый простой, но в то же время требующий аккуратного использования в связи с необходимостью учета целого ряда поправок при применении данных по сопоставимым предприятиям путь — применение методов, основанных на использовании цен, формируемых фондовым рынком: метода рынка капитала (для оценки стоимости миноритарных пакетов акций) или метода сделок (для контрольных пакетов или компаний в целом) либо метода отраслевых коэффициентов (основан на использовании сложившихся в отраслях соотношений между определенными финансовыми показателями).

Если же сравнительный подход использовать не удается, оценка стоимости бизнеса компании проводится с применением методов, основанных на прямом анализе доходов: метода капитализации доходов (он применяется, когда темпы роста доходов предполагаются умеренными) или метода дисконтированных денежных потоков (используется в предположении, что будущие денежные потоки будут поддаваться обоснованной оценке, существенно отличаться от текущих в связи с ожидаемыми изменениями в экономических условиях или структуре бизнеса и будут представлять собой значительные положительные величины). Последний основан на оценке прогнозируемого на определенный период экономического результата (чистого дохода или чистого денежного потока) и его приведении к цифрам на текущий момент времени с использованием соответствующей ставки дисконта, учитывающей будущие риски.

Выбор ставки дисконтирования, учитывающей отраслевые и региональные отличия функционирования тех или иных компаний, может быть выполнен с использованием либо статистических данных (сложившейся или прогнозируемой нормы прибыли) по репрезентативной выборке группы компаний той же отрасли с соответствующей региональной привязкой, либо аналитических методов расчета нормы дисконтирования. Среди последних основными и наиболее распространенными в зарубежной практике для денежных потоков собственного капитала компании являются модель оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model, САРМ) и метод кумулятивного построения (Cumulative Construction Method, CCM), привязанные к доходности акций, свободно обращающихся на рынке, и отличающиеся разной степенью подробности описания и учета рисков, а для собственного и заемного капиталов — модель средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC), позволяющая рассчитывать ставку дисконта как сумму взвешенных ставок дисконта на отдачу каждого из этих капиталов.

Метод дисконтированных денежных потоков в мировой практике используется чаще других, поскольку дает инвестору возможность определиться с суммой, которую он будет готов заплатить за участие в бизнесе компании с учетом ожидаемой стоимости ее акций, а также требуемой им ставки дохода на инвестиции в этот бизнес (данный метод предоставляет инвестору возможность учесть через дисконт риск инвестиций, связанный с достижением прогнозных результатов).

Каждый из указанных методов имеет свои достоинства и недостатки, поэтому для оценки стоимости бизнеса часто используется сразу несколько из них, а итоговая оценка, определяется как взвешенная сумма оценок, полученных с применением каждого из методов, что обеспечивает получение сравнительно узкого диапазона наиболее вероятных значений искомой величины.

Что касается дивидендов, которые инвестор сможет получить за время своего участия в бизнесе, то они могут быть рассчитаны на основании данных по динамике cash-flow, получаемых в рамках моделирования проекта, реализуемого, в частности, за счет средств инвестора с учетом процента отчислений из прибыли предприятия, идущих на выплату дивидендов по акциям.

Средства имитационного моделирования как весомый аргумент при ведении диалога с потенциальным инвестором

Облегчить менеджменту компании ведение диалога с потенциальным инвестором, предоставив возможность разговаривать с ним «с цифрами в руках», могут автоматизированные системы финансового моделирования.

Одна из них — система разработки финансовых планов и инвестиционных проектов Project Expert (далее РЕ) компании «Про-Инвест-ИТ» — позволяет описывать и моделировать использование самых разных финансовых инструментов, в том числе привлеченных инвестиционных средств. Рассмотрим, как при применении этой системы выглядит процедура принятия решений, касающихся привлечения средств.

  • На первом этапе строится финансовая модель компании и по результатам расчетов выявляются потребности в дополнительных средствах и решается вопрос, каким образом покрывать их дефицит: за счет использования банковского кредита или привлечения инвестиционных средств и в каких пропорциях. При этом для анализа показателей эффективности и уровня риска применения того или иного инструмента, а также финансовых коэффициентов, характеризующих деятельность компании, задействуется вкладка «Финансирование», (См. иллюстрации к статье Кузнецов А. Управление денежными средствами компании в долгосрочном аспекте), содержащая диалоги «Акционерный капитал», «Займы» и «Лизинг», описывающие соответствующие инструменты.
    Эффективность вложений средств в компанию для каждой из сторон, предоставляющей средства, с учетом риска их невозврата можно проанализировать с использованием вкладки «Доходы участников», а последствия для компании использования того или иного источника финансирования — путем рассмотрения графика cash-flow и таблицы показателей эффективности инвестиций.
  • Если определено, что дефицит средств будет покрываться за счет поиска инвестора, для дальнейшего углубленного анализа используется диалог «Акционерный капитал», который имеет три карточки: «Акционеры», «Стоимость компании» и «Распределение акций» (рис. 1). Первая из них позволяет для каждого из потенциальных акционеров, в том числе и государственных структур (при проведении анализа в доходы государства включаются также налоговые выплаты), описать характеристики его пакета акций (цена акции и их число, в том числе привилегированных), цену его приобретения и порядок оплаты (разовая выплата, постепенная выплата равными долями в течение определенного периода или сложная схема выплат, позволяющая моделировать процедуру подписки на акции компании), а также даты вхождения акционера в бизнес и выхода из него.


Рис. 1.

Диалог «Акционерный капитал» системы РЕ позволяет провести углубленный анализ информации, связанной с привлечением инвестиционного капитала, а также позволяет осуществить подбор доли портфельного инвестора в акционерном капитале путем расчета его IRR.

Система дает возможность рассчитать стоимость бизнеса  компании (в том числе холдинга в ее версии PIC Holding) методом дисконтированных денежных потоков с использованием ставки дисконта, определенной с использованием модели САРМ, метода ССМ и модели WACC. Стоит отметить, что РЕ позволяет выполнить расчет стоимости компании и в постпрогнозный период, что, конечно, совершенно неважно для портфельного инвестора, придерживающегося жестко заданной стратегии выхода из бизнеса, но представляет очевидный интерес для финансовых аналитиков самой компании; при этом вычисления могут быть осуществлены с использованием моделей WACC и Гордона, реализующих доходный подход, а также четырьмя методами расчета остаточной стоимости: методом ликвидационной стоимости, реализующим затратный подход, и тремя методами, реализующими сравнительный подход: экспертной оценки, предполагаемой продажи и расчета стоимости чистых активов).

В то же время практика показывает, что портфельные инвесторы, как правило, достаточно хорошо понимают специфику деятельности и оценки стоимости предприятий той или иной отрасли, пакеты акций которых их интересуют, и поэтому для проведения экспресс-расчетов привыкли оперировать рядом оценочных мультипликаторов, применяя сравнительный подход к оценке стоимости бизнеса (например, известно, что при расчете стоимости химчисток хорошие результаты дает такой показатель, как величина их годового оборота). Поэтому при проведении переговоров с руководством компаний, занятых поиском свободных средств, они зачастую настаивают на предоставлении им расчетов доходности своих вложений, выполненных с помощью соответствующих мультипликаторов.


Рис. 2.

РЕ позволяет применять сравнительный подход для оценки прогнозной стоимости компании, обеспечивая возможность с помощью карточки «Стоимость компании» вкладки «Акционерный капитал» (рис. 2) использовать следующие широко применяемые в международной практике мультипликаторы:

  • P/S — отношение рыночной стоимости компании к выручке от реализации за предшествующий год;
  • P/CF — отношение рыночной стоимости компании к величине денежного потока от операционной деятельности за предшествующий год;
  • P/BTCF — отношение рыночной стоимости компании к величине денежного потока от операционной деятельности за предшествующий год, без учета выплаты налогов;
  • P/EBITDA — отношение рыночной стоимости компании к прибыли до выплаты процентов, налогов и начисления амортизации за предшествующий год, без учета непериодических расходов и доходов;
  • P/EBITD — отношение рыночной стоимости компании к прибыли до выплаты процентов, налогов и начисления амортизации за предшествующий год;
  • P/EBIT — отношение рыночной стоимости компании к прибыли до выплаты процентов и  налогов за предшествующий год;
  • P/EBT — отношение рыночной стоимости компании к прибыли до выплаты налогов за предшествующий год;
  • P/E — отношение рыночной стоимости компании к чистой прибыли за предшествующий год;
  • P/BV — отношение рыночной стоимости компании к балансовой стоимости ее собственного капитала на конец текущего периода;
  • P/D — отношение рыночной стоимости компании к сумме выплаченных дивидендов за предшествующий год.

В то же время пользователь системы с применением механизма «Формула» (рис. 3) может создавать дополнительные мультипликаторы, учитывающие специфику оцениваемого предприятия, а также вычислять интегральный мультипликатор путем взвешивания всех использованных мультипликаторов с учетом степени его доверия к ним.


Рис. 3.

В процессе расчета стоимости пакета акций, который предполагается предложить потенциальному акционеру, РЕ кроме того позволяет учесть премии (в случае контрольного пакета) или скидки за неконтрольный характер пакета, а также степень ликвидности акций компании.

Карточка «Стоимость компании» (см. рис. 2) дает возможность выбирать стандартные мультипликаторы и присваивать им веса, а также учитывать премии или скидки при оценке стоимости пакета акций в зависимости от его характера и степень ликвидности акций компании

Механизм «Формула» (см. рис. 3) обеспечивает создание дополнительных мультипликаторов


Рис. 4.

Одним из удобств системы является то, что она обеспечивает автоматический подбор числа акций, необходимых для того, чтобы удовлетворить требования данного потенциального инвестора по величине доходности его вложений IRR в течение срока его пребывания в бизнесе компании. Воспользоваться им можно, применив функцию «Подбор» (карточка «Акционеры»), активизирующую диалог «Анализ изменения акционерного капитала» (рис. 4). Последний позволяет задать для рассматриваемого потенциального акционера пределы, в которых должна находиться его доля в капитале компании, и шаг расчетов IRR, выполнить необходимые расчеты с учетом объемов выплачиваемых ему дивидендов в соответствии с долей чистой прибыли, направляемой на их выплату, определить количество акций, достаточных для удовлетворения его условий, а также проанализировать график зависимости IRR потенциального акционера от его доли в капитале компании (рис. 5).


Рис. 5.

Ну и, наконец, увидеть, как распределились доли различных акционеров в капитале компании, позволяет карточка «Распределение акций» диалога «Акционерный капитал» (рис. 6).


Рис. 6.

График зависимости IRR акционеров от их долей в капитале компании -- еще одно средство анализа.

Таким образом, автоматизированные системы финансового моделирования являются тем козырем, который дает возможность менеджменту компании вести диалог с потенциальными инвесторами «в режиме реального времени» благодаря возможности мгновенного выполнения расчетов, учитывающих все их требования. Использование компанией автоматизированных систем повышает ее имидж в глазах инвесторов и позволяет легче добиваться положительных результатов при ведении переговоров с ними.

Статья опубликована в журнале "Управление компанией".

Сергей Аврин, финансовый эксперт, канд. техн. наук


© 1998-2016, УПРАВЛЕНИЕ 3000
При использовании материалов сайта прямая ссылка обязательна.